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東方財富證券股份有限公司周旭輝近期對云南鍺業進行研究并發布了研究報告《2022年報&2023年一季報點評：鍺產品轉型增值加速，半導體有望成為增長新引擎》，本報告對云南鍺業給出增持評級，當前股價為10.11元。
云南鍺業(002428)
【投資要點】
云南鍺業 2022 年實現營業收入 5.37 億元，同比-3.57%；實現歸母凈利潤-0.62 億元，同比-546.95%；實現扣非歸母凈利潤-0.90 億元，同比-245.56%。 4 月 28 日，公司發布了一季報， 公司一季度實現營業收入 1.46 億元，同比-3.34%，環比+17.39；實現歸母凈利潤-0.09億元，同比-208.56%，虧損環比降低 82.87%；實現扣非歸母凈利潤-0.14 億元，同比-1478.15%，虧損環比降低 77.67%。
公司 2022 年上半年業績總體穩定，營業收入和歸母凈利潤均為正值；但是 2022 年下半年營業收入降低較多，公司四個季度營業收入分別為 1.51、 1.60、 1.02、 1.24 億元，據公司 2022 年公司業績說明會披露，下半年業績不佳主要原因在異常復雜的宏觀環境下，鍺市場需求減弱，海外訂單減少，供應小幅過剩，市場信心不振，價格不斷下調。
紅外需求減弱，全球紅外市場處于相對低迷狀態，年末才有所好轉。
光伏級鍺產品受到終端用戶交付延后的影響，需求下降。光纖光纜產量持續增長，推動了光纖級鍺產品需求增長。化合物半導體材料上半年訂單增速明顯，下半年隨著終端需求波動，訂單萎縮。 2023 年一季度公司實現營業收入 1.46 億元，環比上漲達 17.39%，業績改善趨勢明顯，基本恢復到 2022 年一季度水平。 公司 2023 年一季度營業利潤仍為虧損，主要系部分產品受產品價格下降，材料成本上升等因素影響，綜合銷售毛利較上年同期下降，加之當期研發費用較上年同期上升，收到的政府補助較上年同期下降，使得公司營業利潤較上年同期下降。隨著今年上半年鍺價的持續上升，公司業績有望改善。
公司鍺產業鏈完整，謀求下游產品轉型增值： 公司是一家集鍺礦開采及深加工為一體的鍺系列產品生產企業。公司目前產品為材料級鍺產品（主要為區熔鍺錠、二氧化鍺）、紅外級鍺產品（鏡片、鏡頭、整機）、太陽能電池用鍺晶片（襯底）、光纖級四氯化鍺。生產商和供應商據公司業績說明會披露，截至 2009 年 12 月 31 日，公司礦山已經探明的鍺金屬保有儲量合計 689.55 噸。后公司通過收購采礦權和股權的方式陸續整合五個含鍺礦山，鍺金屬保有儲量增加約 250 噸，2010 年至 2022 年 12 月 3 日，累計消耗公司自有礦山資源產出金屬量約 269.04 噸。公司擁有儲量豐富，對未來業績提供了一定保障。 公司將逐步向專業的新材料生產商轉型，不斷優化產品結構，積極開發高附加值高科技含量的鍺系列高端產品，不斷擴大產業規模效應，提升行業領先優勢和企業核心競爭力，打造全球領先的鍺系列產品。
半導體業務增長迅速，有望成為新增長點： 云南鍺業子公司云南鑫耀半導體材料有限公司生產的化合物半導體材料砷化鎵晶片（襯底）、磷化銦晶片（襯底） 可用于生產垂直腔面發射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探測器等。運用領域包括 5G、數據中心、光纖通信、新一代顯示（包括 MiniLED 及 MicroLED）、人工智能、無人駕駛、可穿戴設備等。同時，受益于 5G、千兆城市、數據中心建設等領域市場需求的增長，未來將進一步刺激化合物半導體材料市場規模的增長。據研究機構 YoleDevelopment 預測，磷化銦器件正從傳統的數據通信和電信市場向消費電子市場拓展，預計到 2027 年，全球下游應用市場規模可達到 56 億美元。 自半導體業務投產以來，公司半導體業務業績持續增加，近三年復合增長率達 26.72%。其中 2022年化合物半導體材料營業收入達 8,475 萬元，同比上漲 19.48%，收入增長速度較快。
光模塊需求快速上升，襯底產品放量值得期待： 受益于人工智能催化算力需求的影響，市場對于 800G 光模塊需求量快速上升。據行業知名調研機構 LC 預測， 預計 2024 年， 800G 光模塊將超過 400G 光模塊的銷售額，市場容量達 70 億美元。公司產品砷化鎵和磷化銦為光模塊上游，目前在有序推進并不斷有新客戶開展產品驗證，根據行業慣例，產品認證周期較長。公司化合物半導體材料處于逐步放量的過程。目前， 砷化鎵生產線已完成部分 6 英寸規格生產線改造，正在接受客戶的認證；第三代半導體碳化硅也在研發中，目前已完成晶體生長工藝開發，并已合成用于晶體生長的粉料。
【投資建議】
公司具有完整的鍺產業鏈布局，同時加速下游高附加值鍺產品開發，有望實現鍺產品提質增效。公司子公司鑫耀半導體主要生產砷化鎵晶片（襯底）、磷化銦晶片（襯底），產品用途廣泛；同時受益人工智能對光模塊的需求增長，未來產能放量值得期待；第三代半導體碳化硅也在研發中，有望成為增長新引擎。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 6.98 億元、 7.96 億元、 9.05億元；歸母凈利潤分別為 0.15 億元、 0.26 億元、 0.83 億元，對應 EPS 分別為0.02 元、 0.04 元、 0.13 元，對應 PE 分別為 459.93 倍、 256.82 倍、 81.58 倍。鑒于公司未來發展前景良好，且成長明確，產業布局清晰。我們給予“增持”評級。
【風險提示】
研發、放量速度不及預期；
鍺價格上漲過快；
下游產品需求不振。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券李斌研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為1.1%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利1577萬，根據現價換算的預測PE為419.5。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有1家機構給出評級，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為12.66。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，云南鍺業（002428）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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