來源：證券時報
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證券時報記者 余世鵬
從2019年和2020年的百億爆款和造星盛宴，到2021年特別是2022年的賽道坍塌和明星隕落，公募基金行業走過了一個有起有落的發展周期。潮水退去后，公募行業格局已悄然生變：曾依賴爆款基金做大規模的頭部公募，因業績拖累逐漸淪為“業績腰部”公司。
天相投顧基金評價中心對記者提供的數據顯示，2019年至2021年期間首發規模超百億的36只股混基金，在2022年錄得超20%的平均跌幅。Wind數據顯示，2019年至2022年間偏股業績排名前十的基金公司，已不見耳熟能詳的頭部公募身影。但削弱業績的不是基金規模本身，而是大基金的單一策略與市場風格的嚴重偏離。
業內人士不禁要問：“明星基金經理”是真明星，還是一種營銷策略？在明星效應下，基金業績下滑會引來廣泛關注，從而傷及基民利益和基金公司形象。這些探討步步深入，最終指向了一個問題：基金公司和基民利益不一致帶來的“委托-代理”問題，該如何解決？
頭部公募主動投資水平下降
銀河證券基金研究中心近日發布相關數據顯示，以“廣義口徑+規模加權平均”為統計口徑，呈現了過去20年不同階段基金公司的平均主動股票投資管理收益率排名情況，并給出一個明確結論：老牌基金公司仍占有一定優勢，但在過去3年、過去4年、過去5年的排名中，“中生代”基金公司正在崛起。
數據顯示，過去幾年主動股票投資管理能力排名前十的基金公司，依然可見大公募身影，如易方達、國泰、建信等，但信達澳亞、農銀匯理、匯豐晉信、中庚、鵬揚等一批近年來持續煥發活力的中小公募，無論是公司數量還是排名位置均呈現出了明顯的后來居上勢頭。
需要指出的是，以“廣義口徑+規模加權平均”為統計口徑，即是對各家公司旗下主動權益基金進行規模加權后得出的主動管理收益率。這意味著，在2019年以來的這輪大發展中，作為主角的頭部公募旗下大規模權益基金并沒有輸出相應的投資業績。甚至由于某些上百億大基金的大幅虧損，頭部公募整體主動投資水平出現下降，在業績排名中逐步淪為“腰部”公司。
Wind基金公司偏股型業績指數的排名情況指向了類似趨勢：2019年至2022年間業績排名前十的基金公司，分別為紅土創新基金、中庚基金、南華基金、鵬揚基金、財通資管、農銀匯理基金、金元順安基金、信達澳亞基金、英大基金、圓信永豐基金。即便擴展到前二十位，除建信基金和交銀施羅德基金外，上榜公司均為中小公募。
在更具體的基金經理偏股型業績指數排名上，這一趨勢可以看得更為清晰。根據Wind數據，2019年至2022年間基金經理偏股型業績排名前二十，以管理規模適中的基金經理居多，且大多來自中小公募，如王鵬（泰達宏利基金）、萬民遠（融通基金）、韓創（大成基金）、繆瑋彬（金元順安基金）、神愛前（平安基金）等，那些曾管理數百億乃至上千億的頂流明星基金經理，已是蹤跡難覓。
36只“爆款”平均跌幅超22%
天相投顧基金評價中心對記者表示，2019年至2021年期間募集的多只“百億爆款”公募基金在2022年的權益市場中出現下跌。天相提供的數據顯示，此期間首發規模超百億的股混基金共計36只，2022年平均跌幅為22.34%，使得前期熱情高漲從而追高參與的基民體驗不佳。“對頭部公募來說，這雖然使規模在短期內快速增加，但基民滿意度的下降或對后續業務拓展產生不利影響。”天相投顧基金評價中心表示。
以某位重倉消費白馬股出名的頂流基金經理為例。公開數據顯示，他管理的4只基金在2019年和2020年取得50%-85%的耀眼業績，基金規模隨之快速攀升，最高時不低于800億元。但在賽道回調后，4只基金在2021年至2022年三季度期間總虧損近350億元。2022年四季度藍籌白馬股出現反彈，4只基金單季度均取得了逾40%的漲幅，總盈利約58億元。對重倉藍籌股的數百億基金而言，這一漲幅已是相當可觀。但對高位買入的基民而言，反彈過后依然存在20%甚至超過30%的虧損缺口。
上海證券基金評價研究中心高級分析師池云飛對記者說，基金規模本身會影響基金運作思路和策略，小規?；鹣鄬Υ笠幠；鹪诓呗赃x取空間上更豐富更靈活，能否轉換成業績則與基金經理能力和公司投研支持有關。
“爆款基金之所以成為‘業績包袱’，更多原因在于基金策略與市場風格不匹配?！必敻还芾頇C構金斧子CEO張開興對記者表示，當市場風格突變、規模容量遠超基金經理操作能力范圍時，基民虧損隨之而來。
上海交大上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘也對記者表示，基金規模越大，策略靈活性越低，大部分倉位只能購買大市值股票?！暗袊∈兄倒善钡某~收益優于大市值股票，市場的阿爾法收益也常常好于貝塔收益，所以大基金業績一般很難跑贏優秀的中小基金?！?/p>
根據遠川研究所資管組黃曉峰的統計，2022年收益超10%的主動權益基金，基金規模在2022年初均在50億元以下，而百億級大基金（除安信穩健增值實現正收益外）均遭遇虧損。黃曉峰同樣認為，策略與市場風格不匹配是大基金虧損的主要原因。
是真明星還是營銷策略？
“船大難掉頭”是顯而易見的，喜歡造大船的則是大基金公司。
“基金公司主要收入來源是管理費和業績獎勵，大的管理規模能帶來豐厚的管理費。無論對未來投資把握有多大，基金公司的規模擴大沖動都會存在?！痹侍┵Y本創始合伙人、首席經濟學家付立春對記者表示，基金公司在規模擴張時歷史業績是主要賣點。但在基金規模增大后，受制于某些局限性，基金業績會受到影響。
張開興表示，在靠管理費為主要盈利模式的當下中國公募行業，其激勵機制助長了基民的非理性申贖，引發基金業績的大幅震蕩。過去的業績并不代表未來的業績，當遇到市場風格突變、規模容量遠超基金經理操作能力的時候，基民的虧損便隨之而來。
“明星基金經理”是真明星，還是一種營銷策略？嚴弘表示，明星基金經理有很強的流量效應，無論是基于歷史階段性業績還是廣告效應，都能吸引來大量募集資金，從商業行為而言無可厚非，但會給基金投資者帶來某些誤導作用。學術研究表明，能持續提供較好相對收益的基金經理少之又少，基民能買中的概率就更低了，而大多數基金經理業績持續性并不是很好。因此，明星基金經理現象既意味著可能存在特別優秀的基金經理，也意味著部分基金公司利用特定時期的好業績“造出”了明星。
“爆款基金業績和規模輪回對基金公司的影響，是基民用腳投票的結果。”創金合信基金首席經濟學家魏鳳春對記者表示，在業績下滑后基金規模會縮水，同時基民信任度下降，基金公司的契約精神受損，但這些只是常規解釋。“對基金公司最大的影響還在于路徑依賴，這一模式會使得公司試圖再去復制另一個新的明星基金經理，然后再來一個輪回。我個人認為這還是農業時代的管理模式。”
嚴弘表示，中國的基金經理群體從業年限偏短，需要更多沉淀。在美國等成熟市場里，出道三五年就當基金經理是少見的，一般要10年左右才能管理一只中等規?；?，在市場上打出名氣基本要在15年或20年后了。“如果沒有充分的投研歷練，過早出名的明星基金經理很可能會透支個人的職業生涯，基金公司若長此以往也會影響到自身聲譽?！?/p>
凱豐投資總經理王東洋對記者表示，明星效應能在某個階段給基金經理帶來更多的投研、宣傳、渠道等資源，對職業生涯自然有所裨益。但從規模、業績、流動性的“不可能三角”角度看，一旦資金管理規模大幅超過管理能力，基金管理難度會提高甚至會造成策略失效。因為明星效應，業績下滑或引來更廣泛關注，從而傷害到基民利益以及基金公司形象，基金經理個人職業發展的持續性和穩定性也或會受到影響，造成一損俱損局面。
如何與基民綁定利益？
基金公司想做大基金規模，但基金規模的增大卻削弱了基民的投資收益，這其實是經濟學領域經典的“委托-代理”問題。魏鳳春直言，基金公司和基民利益不一致，就是由“委托-代理”基本機制決定的。
“這一利益沖突的程度由目標、信息對稱程度、代理成本等因素決定，這一矛盾無法根本化解，但可以通過制度設計與技術調整來緩和矛盾，不排除在某個時點上達成一致?！蔽壶P春指出，如果基金公司在產品設計上對倉位限制靈活些，基金經理擇時和配置能力提高些，產品凈值波動就會小一些，矛盾沖突會緩和一些。此外，基民如果對市場規律認知深刻一些，深刻理解風險是獲取收益的必然代價，對業績回撤的抵觸性也會弱化。比如，基民如果能接受長期持有基金，從過往實踐來看滿意度是較高的。
池云飛表示，基金行業競爭非常激烈，基民更看重基金實際業績和投資體驗?；鸸竞突鸾浝響萌テ胶忾L短期發展之間的關系，加大投研力度提升投資者獲得感。他還說，“長期看基金投資一般都能帶來正收益，基民虧錢主要是容易受到市場情緒左右，過于頻繁擇時或高買低賣。因此，基民加強對基金經理能力、基金未來策略方向、市場趨勢的研究，是長期創造超額收益的關鍵。”
付立春說，基民買基金往往是在業績最好時買入，很多時候買在山頂上，這不是科學的配置策略。但基金公司也要面向未來立足長遠，在規模、業績與自身主動管理能力之間取得平衡發展。
天相投顧基金評價中心認為，要解決這一矛盾必須把基金公司利益和基民利益統一起來。首先，投資者應理性看待權益類市場，認清市場存在周期性，不過度迷信明星基金經理以及頭部機構，同時應該建立合理預期，充分理解基金經理投資理念，并選擇適合自己的基金產品；另外，基金公司也應避免過度追求短期規模增長，而應該勇于“逆向銷售”，通過合理的宣傳和投教工作幫助投資者樹立正確的投資價值觀。
在雙方利益綁定方面，嚴弘給出了更為具體的建議。他直言，解決基金公司和基民之間的“委托代理人問題”，除了行業自律、培養社會責任感理念外，還可以通過雙方利益綁定形成合適的激勵機制。“但是，基金公司或基金經理在市場低點或基金新發時自購基金產品，并不足以完整體現這種利益綁定，還應持續地定期、定量自購基金產品，并在合規范圍內盡可能地公開披露買入和賣出情況，做到信息對稱，才能實現有效的利益綁定?！?/p>
